13.06.2019

Energy Freedom #3. Інвестиції в енергетику

Клуб Енергетики продовжує випуск Energy freedom. Черговий випуск присвячений питанню: як ефективно співпрацювати з інвесторами? Про це та інші актуальні питання практичної енергетики детальніше в розмові інвестиційного консультанта компанії Адамант капітал Костянтина Якуненко та експерта Центру Разумкова Максима Білявського.

Максим Білявський
Доброго дня.

Костянтин Якуненко
Доброго дня.

М. Б.
Радий бачити. Я хотів би сьогодні з Вами поспілкуватись на предмет інвестицій в Україну. І розкажіть, на ваш погляд, як виграти конкуренцію за інвестора, що для цього необхідно зробити?

К. Я.
Класною підготовкою. Ретельною підготовкою інвестиційного проекту. Я б не сказав, що існуе пряма конкуренція між проектами. Принаймні за 10 років досвіду в інвестиційний компаніях я не можу пригадати жодного кейсу, коли інвестор казав: от в мне є декілька проектів на вибір, наприклад, з України, і я мушу обрати один з них. Це постійний пайплайн нових проектів, які оцінюються, які зазвичай, відкидаються, у своїх більшості, тому що вони не достатньо пропрацьовані. Насправді, я сказав би, що тут конкуренція радше між тобою більш ефективним і тобою менш ефективним, тобто, коротка відповідь на ваше питання – це ретельна підготовка інвестиційної пропозиції.

М. Б.
А якщо ми говоримо на державному рівні? Напевно, це якісне пропаювання усіх тих існуючих інвестиційних проектів, об’єднання в єдину систему. Тобто, фактично, ми зараз говоримо про інвестиційну раду при Президентові України, так?

К. Я.
Ну, я би також додав, що це питання клімату, інвестиційного клімату в крайні. І в більш вузькому розумінні, це питання вартості коштів, тому що, коли інвестор вкладає свої кошти в якийсь проект, він закладає певну норму рентабельності на свій капітал і в ній, зазвичай, в Україні домінує премія за макроекономічні ризики. Тобто, для іноземних інвесторів інвестиція в Україну – це в першу чергу ставка на макроекономіку. І вже в другу чергу ставка (exposure) до ризиків, які притаманні для самого проекту. Але, я з вами повністю погоджуюсь, що має бути глобальний підхід. Має.

М. Б.
Мені здається, інвестор має обирати, який інвестиційний проект йому більш до вподоби і, власне, який найбільше задовольнить його бажання мати вигоду.

К. Я.
Так.

М. Б.
Якщо ми говоримо про інвестиційний клімат, уявімо собі умовно п’ятизіркову шкалу. Яку експерту оцінку Ви можете дати поточному стану інвестиційного клімату в Україні по п’ятизірковій шкалі?

К. Я.
Я думаю, це буде чотири з мінусом. Я дав би п’ять, якби у нас працювала класно судова система, і в такому разі у нас були б мітиговані певні ризики, пов'язані з власністю. Але, на жаль, це залишається дуже великою проблемою, хоча є потенціал в багатьох галузях. І, в принципі, я вважаю, що завжди ринки перебувають в стані рівноваги, або, принаймні, на шляху до цієї рівноваги. І ті недоліки, ті ризики, які притаманні країні, вони завжди віддзеркалені в ставці дисконтування. Тобто, якщо у нас великі ризики, то у нас, відповідно, високі ставки, наприклад, на ті ж державні облігації- 10%. Просто для порівняння - за 10-ти відсотковою шкалою, наприклад, ставки на євробонди Німеччини зраз близько нуля, а іноді, навіть, складають від’ємну цифру, Чехії - 5%, Росії - 5%, України - близько 10%, і це стосується, як корпоративного боргу, так і державного. І це і є той інструмент, який балансує ризики з потенційними вигодами, тобто є проблема, але інвестор отримує додаткову рентабельність на капітал за рахунок того, що він бере на себе ці ризики.

М. Б.
Моя особиста позиція в доповнення до того, що Ви сказали, вона більш ширше, глобальніше. На мій погляд, інвестиції потрібно розглядати як інструмент зростання ВВП.

К. Я.
Це є одна зі складових.

М. Б.
Абсолютно точно. Наприклад, якщо говорити мовою цифри, я можу сказати про свою галузь, в якій професійно орієнтуюся – це енергетика. За моїми підрахунками, якби ми забезпечили плановий підхід інвестицій в українську енергетику, наприклад, в 19-му році, ми б отримали гарантоване щорічне зростання ВВП на 1,5%, і така тенденція зберіглася би до 35-го року. Але, для цього потрібен стратегічний плановий підхід. Чи є такий підхід на Вашу думку на сьогоднішній день?

К. Я.
Я думаю немає. Тут більшою мірою працює невидима рука ринку в парі з більш видимою рукою ринку у вигляді державного регулювання і державного стимулювання. Якщо ми говоримо про ту ж енергетику, то ми маємо згадати «зелений тариф», як сленгову назву дуже широкого комплексу заходів, які стимулюють зростання потужностей з відновлювальних джерел енергії, і тут принагідно згадати, що в першому кварталі лише 2019 року обсяг введених в експлуатацію потужностей по сонячним електростанціям перевищив весь обсяг за 2018-й рік.

М. Б.
Скажу іншу цифру. За 2018 рік повністю всі виробники з електричної енергії ВДЄ отримали 10,4 млрд гривень за відпущену електроенергію. З них прибуток до оподаткування склав 3,4 млрд гривень. Я думаю, для інвесторів це відповідь на запитання: взагалі, чи вигідно вкладати кошти в українську альтернативну енергетику. Ще один нюанс є в частині собівартості вироблення електричної енергії з альтернативних джерел. Я підрахував, що за крайні 4 роки собівартість, наприклад, вироблення електроенергії сонячними електростанціями зменшилась у два рази. Це пов’язано з технологіями, це пов’язано з розширенням інфраструктурної бази. Також вигідним є ринок виготовлення електричної енергії з біомас. Там приблизно собівартість виготовлення генерації 1 МВт зменшилася на 50%. По вітру буде скромніше, але теж цікавий сегмент. Можливо Ви маєте якісь доповнення до сказано, Ваші спостереження…

К. Я.
Дійсно, величезний був інтерес інвесторів, він, здебільшого був у сонячному сегменті, він був переважно представлений все ж таки локальними гравцями. Він віддзеркалив той факт, що був певний вакуум інвестиційних можливостей, і це була прекрасна можливість запаркувати вільні кошти під хорошу рентабельність. До 2018-19 р.р. вона могла сягати 18%, якщо ми говоримо про unleveraged. Але, там теж є дуже багато нюансів, на які треба зважати, тому що це дуже специфічна галузь. Специфічна в тому плані, що вона не має залишкової вартості після закінчення періоду експлуатації. І вся вартість, яку отримує інвестор, вона формується за рахунок грошових потоків в продовж експлуатації, і їх потрібно кудись інвестувати, щоб отримати ту заявлену доходність на капітал, яка закладається в проект. І це, до речі, дуже важливий нюанс, який почасти залишається упущеним: що робити з реінвестованими коштами. І другий нюанс, який теж часто теж упущеним залишається поза увагою, це власна структура грошових потоків. Дуже часто проекти структуруються таким чином, що реальні вигоди Ви можете відчути за 5,7, 10 років, а до того проект буде працювати лише на те, щоб розрахуватися з боргами, які були залучені, щоб його запустити. І от це такі нюанси, на які треба зважати. Я вважаю, що енергетика, це така галузь, для якої якнайбільше пасує висловлювання, що «диявол в деталях». Я б його навіть доповнив, що «диявол таки в деталях». Їх дуже багато в нюансованій версії.

М. Б.
Чи можливо ці нюанси, деталі мінімізувати? Це ж ризики для бізнесу, це ризики для коштів!

К. Я.
Так, абсолютно. Це ризики реінвестування, це ризики процентних ставок, це ризики ліквідності, це, просто кажучи людською мовою, ризики того, куди подіти ті вільні кошти, які генеруються проектом.

М. Б.
Як змінити ситуацію? Зміною законодавства?

К. Я.
Ні. Це просто необхідно розглядати в контексті, в рамках всього інвестиційного портфелю. Тобто, якщо ми говоримо, наприклад, про інвестицію в сонячну електростанцію, то нам вже на етапі розробки цього проекту потрібно давати відповідь на питання, що ми будемо робити з цими вільним коштами? Звичайно, з урахуванням того, що залишається після оплати боргів, які були взяті для того, щоб це профінансувати. І тут одним із варіантів є доповнити операційну діяльність ще інвестиціями в портфель цінних паперів. Наприклад, в ті ж облігації, в який більш ризикові ставки. Тут має працювати золоте правило економіки, що кошти мають працювати, кошти мають заробляти кошти. Тобто немає бути простою коштів. Це дійсно треба закладати на етапі формування проекту і, якщо ми говоримо про якось невеликого інвестора в межах 5, 10, 20 МВт, то можна говорити про послугу, яка називається wells management, в контексті статків всієї людини. Якщо ми говоримо про якогось private equity інвестора, то він вже сам знає, що йому робити з цими коштами, бо для private equity фонду дуже важливо управління ліквідностями, тому що у нього в пайплайні дуже багато різних проектів, які в різний час генерують різні грошові потоки, це треба агрегатувати і правильно зробити таймінг розрахування з акціонерами цього фонду. Якщо ми говоримо зі стратегами, зі стратегічними інвесторами, то вони самі краще за зовнішніх консультантів знають, що з цим робити, тому що у них зазвичай є пайплайн для ринку.

М. Б.
Мені насправді дуже приємно спілкуватися з людиною, яка свідомо, професійно говорить ті речі, які хоче почути справжній інвестор аби захистити свій капітал, свої інвестиції. Я до чого це все говорю, вочевидь у вас є досвід, немаленькій. Розкажіть про нього, про свій досвід по роботі з інвестиціями, що вам найбільше запам’яталося?

К. Я.
Мій досвід пов'язаний з інвестуванням в різні проекти, а також, в акції. Я представляю компанію «Адамант Капітал». Ми займаємось консалтингом в сфері реструктуризації боргів, залучення капіталу і злиття та поглинання. Також, я декілька років тому захистив дисертацію на тему «Євроінтеграція України до енергетичного співтовариства», де я розглядав екологічний апгрейд, як одну із складових цієї інтеграції.

Я б хотів розвинути цю думку і сказати, що, коли консультант працює над інвестиційним проектом, дуже важливо залучати сторону для технічного due diligence. І це те, об що можуть розбитися дуже багато проектів, тобто на папері все може бути дуже добре, але з технічної точки зору можуть бути проблеми, які потрібно виявляти на етапі проекту. І тому конче необхідно залучати спеціалістів для технічної діагностики, щоб вони могли неупереджено, об’єктивно вказати на ризики і як їх мітигувати.

М. Б.
Якщо ми говоримо про ризики, підводні камені. Які ці камені? З практики конкретно Ви можете назвати?

К. Я.
Так, звісно. Наприклад, витрати на газ під час зими. У нас був такий кейс, коли ми робили проект для компанії, в якої не було повного року операційного циклу. Компанія простою мовою «не прожила ще жодної зими». І витрати на опалення були недооцінені. А вони були критично важливими для їх технічного процесу, тобто якщо опалювального сезону не має, то все добре, а якщо він починається і ідуть понаднормові витрати, то вся економіка проекту руйнується.

М. Б.
Якщо ми говоримо про понаднормові витрати, значить все ж таки виробничі процеси, технологічні не є настільки ефективними. Або паспортні дані обладнання технологічних ліній, які брались до уваги, не відповідають дійсності.

К. Я.
В даному випадку це був цікавий проект по реконструкції застарілих потужностей…

М. Б.
Спрогнозувати дуже складно. Я з власного досвіду можу сказати, що фактично не можливо. Чому? Тому що ніхто не знає, з якою ймовірністю і коли обладнання, устаткування дасть збій, або через вихід з ладу тієї чи іншої деталі механізму збільшиться споживання енергоресурсів. Це зрозуміло. А які ще Ви мали кейси цікаві?

К. Я.
Я Вам так скажу, найбільш цікавий кейс, це там, де ти бачиш якийсь позитивний результат від впровадження проекту. І, певно, один з найцікавіших кейсів, зазвичай, це злиття і поглинання, тому що там є елементи синергії. Просто кажучи, дві компанії об’єднуються, щоб разом робити більше, ніж сума цих двох компаній окремо…

М. Б.
Пробачте, переб’ю Вас. Чи часто вдається досягти цілей стратегічного плану? Мені здається не часто.

К. Я.
Це все-таки філософське питання до менеджменту кожної компанії…

М. Б.
Але з практики? Перед тим, як розпочинається процес поглинання, має бути стратегія. Стратегія визначає цілі і завдання. За результатом, чи вдається досягти поставлених цілей?

К. Я.
В принципі так. Мені здається, що радше так, ніж ні, але варто теж зважати на те, що ми працюємо в дуже турбулентному середовищі, і от ці орієнтири і короткострокові цілі, вони постійно змінюються. Але, якщо ми говоримо про злиття та поглинання, то тут слід пам’ятати, що ключове тут синергія. Компанії об’єднуються не для того, щоб стати більшою однією компанією, а для того, щоб стати кращою. Стати більш ефективною і з рештою більше заробляти, тому це найбільш цікаві кейси, коли потрібно копнути глибше, зануритися на операційний, на технічний рівень, подивитися, де будуть різні синергії, як обидві компанії можуть посилити одна іншу і моделювати, безпосередньо, ці синергії. Це найбільш цікаві проекти, коли ти бачиш результат.

М. Б.
А якщо взяти галузі економіки. Яку з них Ви вважаєте найбільш цікавою для інвестора? Це транспорт, це енергетика, це сільське господарство, це промисловість? З власного досвіду, де рентабельність вище? Де можна отримати більше прибутку?

К. Я.
Це хороше питання. В мне не має прямої відповіді на це питання. Я би сказав, що є тенденція спеціалізації нішових інвестицій. Є, скажімо так, стратегічний інвестор з сільського господарства, він не піде в фінтех.

М. Б.
Я, в принципі, знаю такі випадка, коли навпаки інвестор, який має досягнення в одній із галузей, вирішує спробувати свої сили в інших галузях. Це з моїх спостережень, але більшість таких випадків, про які Ви говорите.

К. Я.
Є певні ніші, певні галузі, і в кожній з галузей буде своя динаміка. Але якщо говорити про суто суб’єктивне сприйняття, то найбільш цікаві проекти - це проекти венчурного характеру, по суті стартапи, де все дуже непевно. Коли не має жодного аналогу, коли ми не знаємо, що буде далі, і в цьому шарм, і в цьому челендж.

М. Б.
Якщо говорити про стартапи і повернутися до теми галузей, мені все ж таки здається, що найбільша ймовірність отримати прибуток і якісний результат в енергетиці, тому що процеси складні, процеси, які діють на сьогоднішній день в Україні, мають потенціал до вдосконалення. Коли є потенціал, коли є куди впроваджувати нове або вдосконалювати вже існуюче, є більше ймовірність отримати гарний продукт.

К. Я.
І я би додав, що це слід робити одразу синхронно по різних лініях. Це і розвиток відновлювальних джерел енергії, і модернізація сучасних потужностей, споживання smart grids, це елементи балансування ринку. Але я би також не забував про традиційну енергетику з огляду на те, що вона все одно буде частиною рівняння на наступні 10, 20, 30 років. Ми від цього не можемо відійти.

М. Б.
Там тренд буде наступний: роль вугільної галузі буде зменшуватися, але не буде мінімізована повністю. Атомна генерація залишиться на своєму рівні. А будуть розвиватися, відповідно, відновлювальні джерела енергії.

К. Я.
Але разом з тим треба щось робити сьогодні і зараз з питанням забруднення середовища. Абсолютно не припустимо великими викидами оксидів сіри, оксидів азоту і пилу з теплоелектростанцій.

М. Б.
Це екологічні податки, якщо їх платити дійсно…

К. Я.
Але, на жаль, тут є декілька проблем. По-перше, ці податки, вони доволі низькі. По-друге, це те, що в англомовному сленгу називається 'end-of-pipe' regulation, тобто ми це питання регулюємо вже «на кінчику труби», коли ці шкідливі речовини вже виходять назовні і вони забруднюють довкілля, вони впливають на дитячу смертність, вони знижують родючість ґрунтів, вони спричиняють корозію техніки. Вони є вагомим фактором респіраторних захворювань і так далі. Потрібно щось з цим робити, адже в нас, якщо говорити про оксиди сірки, якщо я точно пам’ятаю цифри, вони приблизно в 5 разів перевищують ліміти в ЄС, при чому ліміти, яких ми взяли на себе зобов’язання дотримуватися в рамках нашої участі в енергетичному співтоваристві. І ми, до речі, мали б ці ліміти вже впровадити в 2018 році. Якщо ми говоримо про оксиди азоту, там, здається, в 12 разів у нас перевищення цих лімітів. Якщо говорити про пил, то в понад 20 разів. І насправді витрати на те, щоб зробити екологічний апгрейд потужностей, вони не є великими, вони в перерахунку на кіловат потужностей складають всього близько 500 доларів.

М. Б.
Як це впроваджувати на підприємствах?

К. Я.
Має бути дві лінії: державна – це має бути дорого, дорого робити викиди шкідливих речовин… Треба підвищити збори на викиди цих забруднювальних речовин, а друге, це моя особиста думка, - потрібен запит громадянського суспільства для цього.

М. Б.
Дуже цікаво. Я хочу подякувати Вам за дуже цікаву, змістовну розмову. Бажаю Вам успіхів у Вашій роботі.

К. Я.
Дякую.